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文章来源：中金大宗商品
上半年，黄金单边行情受阻，市场进入历史性高波动状态。2025年全球实物黄金投资需求达到1971年以来最高水平，支撑金价录得64%的年度涨幅，其中除了自2022年以来提速的全球央行购金步伐，全球黄金ETF为代表的周期性买需成为投资需求进一步扩张的核心增量来源。在去年11月发布的年度展望《周期性与结构性机会共振》中，我们提出与央行购金有所不同，周期性买需具备更强的反身性特征，其持仓回归可能意味着市场波动风险上升。年初以来，从“偏鹰”沃什的意外提名，到美伊冲突后的能源通胀反弹和海湾售金压力，为黄金市场的货币宽松、避险价值和央行购金等多重叙事带来挑战，投资需求的反身性风险意外彰显。展望下半年，三个叙事挑战的预期修正或给黄金投资需求和市场价格带来修复机会，我们认为当前黄金市场已充分定价的加息预期或存回吐压力；前期超配仓位出清后，避险价值或有望回归；海湾央行售金有望回补，全球央行购金的中长期支撑仍在。
上半年，黄金市场迎来三个叙事挑战
美伊冲突推升能源通胀，挑战货币宽松叙事？今年黄金续涨的短期一致叙事是美联储延续货币宽松方向，但这一“宏观剧本”先后被沃什的提名和美伊局势的突变从削弱到扭转，主导全球黄金ETF持仓调整。与去年强势增持800吨相比，今年1-5月全球黄金ETF持仓仅增加约91吨，成为黄金投资需求退坡的核心拖累。节奏上看，3月美伊冲突和油价大涨促使降息预期出清，欧美市场主导全球黄金ETF单月减持87吨、为2022年10月以来最大调整幅度；5月以来，随着美国多项通胀数据超预期和点阵图转鹰，加息预期的计入促使ETF持仓进一步下降。
黄金与风险资产同涨跌，挑战避险价值叙事？上半年黄金与风险资产趋于同步涨跌，并未能发挥其作为避险资产的波动平抑功能。市场持仓上，美伊冲突后全球黄金ETF以减持为主，并未出现2020年疫情和2022年俄乌冲突初期ETF阶段性增持黄金的避险行情；叠加美联储独立性和AI推升美国潜在经济增速的讨论增加，黄金的避险价值叙事也受到一定挑战。
海湾国家出售黄金储备，挑战央行购金叙事？据IMF，今年1-4月全球黄金储备累计增加约13吨、较去年同期的82吨大幅放缓。特别是在3月，土耳其央行单月出售约60吨黄金储备，导致全球黄金储备单月净减少约31吨，引发市场对于海湾地区央行售金范围扩散的较多讨论。
下半年，叙事挑战可能不宜线性外推
当前黄金或已过度定价加息预期。美联储加息仍非基准情形，黄金市场或已过度计入加息预期，年内或存回吐空间。中金宏观组认为就业消费压力和美国AI经济对融资需求的日益扩大或使美联储难以实质性转鹰，货币政策可能“名鹰实鸽”。基于黄金价格隐含的利率预期模型，我们测算当前4000美元/盎司左右的黄金价格当中已充分定价了3-4次的加息空间、高于利率期货市场对加息预期的计入。往前看，我们认为在油价下跌进一步反映在美国短期通胀数据后，黄金市场对加息预期的定价或有望修正，届时期货市场短期资金或存回补机会。
避险价值或在超配仓位调整后回归。我们认为前期市场资金对黄金的过度配置或成为其避险价值阶段性失效的主因。基于我们构建的“利率-持仓”VAR模型，去年下半年以来，黄金ETF持仓实际水平持续高出利率指引合理位置，偏离度持续高达10%，已达到2020年疫情和2022年俄乌冲突驱动的避险仓位增持后的较高水平；期权市场的杠杆资金也在年初大幅流入。目前看，黄金市场的超配仓位或已得到较为充分的调整；截至6月26日，SPDR黄金ETF持仓水平甚至已小幅低于利率指引合理位置。在年内不加息的利率路径下，我们预期黄金ETF或存小幅修复空间，且避险仓位的调整空间或有望回归。
节奏调整不改央行购金长期趋势。海湾央行售金行为并未扩散，且据土耳其央行行长声明[1]，部分黄金出售以互换形式，将在合约到期后重新增持黄金储备；4月土耳其黄金储备已小幅回补。据WGC调研数据，一季度全球央行购金稳中有进，我国央行连续3个月加速增持。2026年全球央行调研报告[2]中有89%的受访央行认为未来一年内全球黄金储备会增加，84%的受访央行认为未来五年内黄金在官方资产中的份额有望增加。我们认为地缘政治博弈和战略安全诉求或依然是全球央行长期增持黄金储备的结构性支撑。
价格预测：利率主导风向，避险有望回归
展望下半年，利率预期有待修正，避险价值有望回归，黄金或存修复空间。与我们在年度展望中的判断相比，今年美联储再难进一步降息或为黄金ETF等周期性买需的增持空间带来压力，我们下调对今年全球黄金ETF增持空间的预测；维持央行购金步伐维持稳健的判断，市场调整或为中长期需求提供加速配置机会。就下半年而言，三个叙事挑战可能存在一定修正机会，在美联储难以重启加息的基准情形下，我们预期黄金ETF持仓有望有所回补，主导黄金价格边际修复，预计3-4Q26 COMEX金价中枢分别为4500和4800美元/盎司。此外，在超配仓位出清后，黄金避险价值可能有望回归。
白银方面，年初市场高波动的核心来源是区域库存的冷热不均和悬而未决的关税风险，而非供需全局失衡和库存总量不足。目前看，美国关税暂缓后，虽然全球交易所白银库存自年初来持续下降，区域间的分化格局却并未继续加深，特别是欧亚地区的局部库存风险均得到一定缓解，也使得白银市场情绪和价格波动如期降温，白银租赁利率回到低位。往前看，短期内白银或与黄金一并受制于加息预期交易，中期修复机会或待投机资金回补；但由于缺乏央行买需的结构性支撑，我们维持黄金价格中枢上移较白银更稳健的判断，预期3-4Q26银价中枢分别为70和75美元/盎司。
Text
正文
上半年，黄金单边行情受阻，市场进入历史性高波动状态。在经历了连续3年的上涨过后，COMEX黄金价格在今年以来累计回撤约8%，并在6月初下破200日均线、为2023年以来首次。伴随价格调整，年初以来COMEX金价30天波动率中枢抬升至32的历史高位，超过2008年水平。
从沃什提名到美伊冲突，黄金市场意外迎来多重叙事挑战。2025年全球实物黄金投资需求达到1971年以来最高水平，支撑金价录得64%的年度涨幅，其中除了自2022年以来提速的全球央行购金步伐，全球黄金ETF为代表的周期性买需成为投资需求进一步扩张的核心增量来源。在去年11月发布的年度展望《周期性与结构性机会共振》中，我们提出与央行购金有所不同，周期性买需具备更强的反身性特征，其持仓回归可能意味着市场波动风险上升。从“偏鹰”沃什的意外提名，到美伊冲突后的能源通胀反弹和海湾售金压力，为黄金市场带来了多重叙事挑战，反身性风险意外彰显。
图表1：上半年黄金价格高位回落…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至6月24日
图表2：…市场波动率升至历史性高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至6月24日
美伊冲突推升能源通胀，挑战货币宽松叙事？
今年黄金续涨的短期一致叙事是美联储延续货币宽松方向。在去年末，我们和市场一致预期均认为，2026年美国劳动力市场走弱叠加美联储主席更迭，美联储延续宽松的货币政策或是大概率方向，将继续为黄金周期性买需提供增持动力。年初以来，这一“宏观剧本”先后被沃什的提名和美伊局势的突变从削弱到扭转：
首先，美联储在1月暂停降息，特朗普意外宣布新任美联储主席的提名人选是凯文·沃什——4位候选人当中过往表态更偏鹰派的一位，大超市场预期。1月30日，COMEX白银日内下跌31%、COMEX黄金下跌11%，均为1990年以来的最大单日跌幅。沃什的提名促使市场重新审视对美联储独立性和弱美元趋势的一致预期，并涉及黄金周期性需求的拐点判断（详见《石油与黄金：宏观剧本的预期差》）。
随后，2月末美伊局势突变，海峡封锁支撑油价大涨，市场在3月集中出清了美联储在年内进一步降息2-3次的一致预期。持续的地缘局势支撑布伦特油价波动中枢抬升至100美元/桶高位，并自5月以来，推动美国多项通胀数据超出市场预期。与此同时，美国非农就业人数和失业率等数据表现稳健，均指向“更不宽松”的货币政策方向，市场进一步预期美联储不仅是再难降息、而是有可能重启加息（详见《贵金属：周期性买需仍待修复》）。
近期，6月沃什“首秀”放弃前瞻指引，市场解读偏向鹰派。在沃什上任后的首场FOMC会议上，美联储维持利率不变，符合市场预期。在年内政策上，沃什未给出明确指引，但点阵图明显转鹰：均值预测指向年内加息一次，反映就业企稳、通胀高企下，抗通胀已成为重心。虽然沃什并未给出前瞻指引，短期内市场依然在集中定价点阵图的鹰派信号。截至6月26日，美国政策利率期货市场或已定价了2026年内美国政策利率抬升40bp、即年内至少加息1次的一致预期，2年期美债利率升至4.07%、较年初累计抬升60bp。
图表3：年内降息预期已被扭转为加息预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表4：美债利率走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
利率转向逆风主导全球黄金ETF持仓调整。目前看，与去年强势增持800吨相比，在今年1-5月，全球黄金ETF持仓仅增加约91吨，成为黄金投资需求退坡的核心拖累。节奏上看，3月美伊冲突和油价大涨促使降息预期出清，欧美市场主导全球黄金ETF单月减持87吨、为2022年10月以来最大调整幅度。5月以来，随着美国多项通胀数据超预期和点阵图转鹰，加息预期的计入促使ETF持仓进一步下降。
图表5：去年全球黄金ETF大举增持
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：今年周期性买需的反身性风险显现
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
黄金与风险资产同涨跌，挑战避险价值叙事？
黄金与风险资产的弱相关性赋予了其独特的风险对冲价值，但在上半年、特别是美伊冲突发生后，黄金与风险资产趋于同步涨跌，并未能发挥其作为避险资产的波动平抑功能。回顾年初以来，黄金与海外主要股债市场波动的正相关性明显高于去年和近几年平均水平。市场持仓上，美伊冲突后全球黄金ETF以减持为主，并未出现2020年疫情和2022年俄乌冲突初期ETF阶段性增持黄金的避险行情；叠加美联储独立性和AI推升美国潜在经济增速的讨论增加，黄金的避险价值叙事也受到一定挑战。
图表7：上半年黄金与主要风险资产的正相关性增强
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至6月25日
海湾国家出售黄金储备，挑战央行购金叙事？
土耳其在美伊冲突后阶段性出售黄金储备。据IMF数据，今年1-4月全球黄金储备累计增加约13吨、较去年同期的82吨大幅放缓；其中，中国、波兰和乌兹别克斯坦仍是购金主力，土耳其和俄罗斯则出售了较多黄金。特别是在3月，土耳其央行单月出售约60吨黄金储备，导致全球黄金储备单月净减少约31吨，引发市场对于海湾地区央行售金范围扩散的较多讨论。
图表8：3月土耳其大幅减持黄金储备
资料来源：WGC，中金公司研究部
图表9：全球黄金储备累计变动
资料来源：WGC，中金公司研究部
下半年，叙事挑战可能不宜线性外推
当前黄金或已过度定价加息预期
下半年，美联储加息仍非基准情形。当前美国经济呈现典型的K型分化，即投资生产热、但消费就业冷。美伊冲突后油价上涨和供应冲击或进一步加重了K型下半支的趋弱压力；4月以来美国密歇根大学消费者信心指数已降至50下方，美国成品油消费增速自5月以来明显下降，6月初步数据显示，美国汽油消费同比已转负至-2.5%。通胀方面，6月以来美伊达成临时协议后，布伦特油价已大幅回落，月均价同比增速从5月的62%下降至26%。虽然我们认为油价短期存在一定超调，但下半年的中枢下移趋势或已确认，美国能源通胀的短期环比拐点或将到来。展望下半年，中金宏观组认为就业消费压力和美国AI经济对融资需求的日益扩大或使美联储难以实质性转鹰，货币政策可能“名鹰实鸽”。
图表10：6月美国汽油消费同比转负
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表11：布伦特油价和美国PPI同比增速
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
当前黄金市场或已过度计入加息预期，年内或存回吐空间。基于黄金价格隐含的利率预期模型，我们测算当前4000美元/盎司左右的黄金价格当中已充分定价了3-4次的加息空间、高于利率期货市场对加息预期的计入。往前看，我们认为在油价下跌进一步反映在美国短期通胀数据后，黄金市场对加息预期的定价或有望修正，届时期货市场短期资金或存回补机会。
图表12：当前黄金市场或已充分计入加息预期
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表13：利率抬升压制期货市场投机头寸
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
超配仓位调整后避险价值或回归
我们认为前期市场资金对黄金的过度配置或成为其避险价值阶段性失效的主因。我们构建了“利率-持仓”VAR模型，用以量化利率因素对黄金ETF持仓的解释力，得到假设ETF持仓完全由利率因素驱动时的理论水平；模型样本覆盖2004年至今月度数据，横跨多轮完整的加息与降息周期。结果显示，去年下半年以来，黄金ETF持仓实际水平持续高出利率指引合理位置，偏离度持续高达10%，已达到2020年疫情和2022年俄乌冲突驱动的避险仓位增持后的较高水平；期权市场的杠杆资金也在年初大幅流入。我们认为或正是这部分超配头寸在地缘冲突发生后限制了黄金避险头寸的调整空间。
目前看，黄金市场的超配仓位或已得到较为充分的调整；截至6月26日，SPDR黄金ETF持仓水平甚至已小幅低于利率指引合理位置。在年内不加息的利率路径下，我们预期黄金ETF或存小幅修复空间，且避险仓位的调整空间或有望回归。
图表14：前期黄金ETF持仓高于利率指引合理水平
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表15：年初杠杆资金也较为过热
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
节奏调整不改央行购金长期趋势
海湾央行售金并未扩散，冲突过后土耳其可能回补黄金储备。据土耳其央行行长声明[3]，本次动用黄金储备的核心目的是在美伊冲突后支持外汇流动性；并且一部分黄金储备的出售是通过黄金-货币互换的形式，这部分黄金将在合约到期后重新回到储备资产当中。由于土耳其官方储备中的黄金占比远高于其他海湾国家，售金行为并未在海湾地区大幅扩散。4月土耳其黄金储备已小幅回补。
WGC调研数据显示，一季度全球央行购金步伐稳中有进，我国央行连续3个月加速增持。据WGC，1Q26全球央行购金量为244吨，与去年同期基本相当；与IMF公布的各国黄金储备变动数据的趋势依然存在差异，或显示未报告的购金需求占比依然较高。我国央行已连续19个月增持黄金储备，并已在今年3-5月连续加速购金，官方储备中黄金占比已升至9%左右。
图表16：央行购金调研数据显示未报告数据占比或依然较高
资料来源：WGC，中金公司研究部
图表17：中国央行连续19个月增持黄金储备
资料来源：IMF，中金公司研究部
2026年全球央行调研报告显示，增持黄金储备仍是大势所趋，且更倾向于多元化的存放地点。全球视角，截至1Q26全球官方储备中的黄金占比约为28%，较4Q25进一步提高。据WGC今年6月发布的全球央行调研报告，89%的受访央行认为，未来一年内全球黄金储备会增加；45%的受访央行表示其计划在未来一年内增持黄金储备。更长期看，今年有74%的受访央行认为未来五年内，美元在全球储备中的比例或下降，同期黄金（84%）及欧元、人民币等其他货币在资产配置中的份额或有望增加。此外，关于黄金储备的存放地点，各国央行倾向于持续多元化，约9%的央行表示过去一年内将更多黄金储备转至境内、10%表示进一步多元化了黄金储备的海外存放地点。
我们认为地缘政治博弈和战略安全诉求或依然是央行长期增持黄金储备的结构性支撑。回顾历史，1990s国际竞争缓和、宏观环境不确定性下降，以欧洲央行为主导的全球央行转为黄金净出售方；2008年后，全球央行重新转为增持黄金储备、并在2022年进一步加速，或反映了宏观秩序的结构性转变。与央行购金需求相对应，GSDB统计的全球有效制裁数量从2010年开始增加，并在2021年后大幅攀升；与1990s相比，当前制裁的复杂性与规模均大幅提升。往前看，市场波动可能影响购金节奏，但增持黄金储备的中长期诉求或并未改变。
图表18：全球主要央行官方储备中的黄金占比
资料来源：中国人民银行，中金公司研究部
图表19：2026年全球央行调研结果显示，黄金储备占比提升或仍是大势所趋
资料来源：WGC，中金公司研究部
价格预测：利率主导风向，避险有望回归
展望下半年，利率预期有待修正，避险价值有望回归，黄金或存修复空间。与我们在年度展望中的判断相比，今年美联储再难进一步降息或为黄金ETF等周期性买需的增持空间带来压力，我们下调对今年全球黄金ETF增持空间的预测；维持央行购金步伐维持稳健的判断，市场调整或为中长期需求提供加速配置机会。就下半年而言，三个叙事挑战可能存在一定修正空间，在美联储难以重启加息的基准情形下，我们预期黄金ETF持仓有望有所回补，为黄金价格带来修复支撑，预计3-4Q26 COMEX金价中枢分别为4500和4800美元/盎司。此外，在超配仓位出清后，黄金避险价值可能有望回归。
图表20：全球黄金投资需求与实际金价
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
白银方面，我们在1月18日发布的研究报告中提出，年初白银市场高波动的核心来源是区域库存的冷热不均和悬而未决的关税风险，而非供需全局失衡和库存总量不足。目前看，美国关税暂缓后，虽然全球交易所白银库存自年初来持续下降，区域间的分化格局却并未继续加深，特别是欧亚地区的局部库存风险均得到一定缓解，也使得白银市场情绪和价格波动如期降温，白银租赁利率回到低位。
库存风险缓解的同时，3月以来，以ETF为代表的白银投资需求在油价上涨和加息讨论中承压出清。3月全球白银ETF持仓合计减少约787吨、为2022年以来最高单月减幅，并在4月继续减持约377吨；5月以来，SLV白银ETF持仓边际企稳，与黄金ETF的调整节奏基本一致。
往前看，短期内白银或与黄金一并受制于加息预期交易，中期修复机会或待投机资金回补；但由于缺乏央行买需的结构性支撑，我们维持黄金价格中枢上移较白银更稳健的判断，预期3-4Q26银价中枢分别为70和75美元/盎司。
图表21：白银租赁利率
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表22：SLV白银和SPDR黄金ETF持仓
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
[1]https：//www.bloomberght.com/tcmb-baskani-karahan-dan-altin-kaynakli-islemlerle-ilgili-aciklamalar-3773294
[2]https：//china.gold.org/goldhub/research/central-bank-gold-reserves-survey-2026
[3]https：//www.bloomberght.com/tcmb-baskani-karahan-dan-altin-kaynakli-islemlerle-ilgili-aciklamalar-3773294
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文章来源
本文摘自：2026年6月28日已经发布的《贵金属2026下半年展望：叙事挑战后的修复机会》
分析员 李林惠 SAC 执业证书编号：S0080524060004
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